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(서평) 마법의 멀티플 -토비아스 칼라일作- (가치투자의 정수) | 마이리뷰 2021-02-25 14:29
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[도서]주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플

토비아스 칼라일 저/이건,심혜섭 공역
에프엔미디어 | 2021년 01월

내용     편집/구성     구매하기

칼라일이 전하는 가치투자의 정수!

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행동주의 해지펀드 애널리스트로 유명한 토비아스 칼라일의 새로운 책이다. <집중투자 Concentrated investing> 의 저자인 토비아스 칼라일은 가치투자에 대한 쉬운 설명과 더불어 놓치지 말아야 할 가치투자의 핵심에 대해 이야기 한다. 또한 행동주의 투자(?) 어떻게 보면 우리나라의 정서에는 약간은 맞지않는 투자의 성향은 그가 지향하는 '딥 밸류' 스타일의 투좌와도 이어져 있으며 최종적으로 주주들이 행동에 나서면서 해당 기업의 저평가 정도가 해소되도록 유도한다.

"훌륭한 기업을 적정 가격에 매수하는 편이, 평범한 기업을 산 가격에 매수하는 것보다 훨씬 낫습니다"

- 워런 버핏 -

칼라일은 그레이엄에게서 이어지는 이시대 최고의 투자자 중 한명인 워렌버핏의 가치 투자를 일반 투자자들이 적용했을때의 한계와 또한 이를 뛰어넘는 가치 투자의 방법에 대해 고찰한다. 이전의 내재가치를 산출하여 낮은 가격에 주식을 매수하는 그레이엄의 가치투자 개념에서 넘어서서, 버핏은 유형자산보다 기업의 수익력이 더 중요하다고 보고 유형자산 이익률이 높은 기업에 대한 투자를 우선시 했다. 버핏의 유형자산이익률은 시장수익률보다 높은 기업일 경우 이익을 재투자하여 가치를 창출하도록 만든다. 반면 나쁜 기업은 재투자가 가치를 파괴하기 때문에 이익을 분배해야 한다고 이야기한다.

 

재투자로 가치를 창출하려면 기업의 유형자산 이익률이 시장수익률보다 높아야 한다. 그러나 유형자산이익률이 높으면 경쟁자들이 몰려들기 때문에, 대부분 기업은 수익성을 유지하지 못하여 장기적으로는 시장수익률을 하회할 우려가 있다고 지적했다. 여기서 나온 개념이 '경제적 해자' 이다. 버핏은 항구적 해자를 갖춘 기업을 원하는데, 이 해자를 '독점력 economic franchises' 이라고 하며 '독점기업' 과 '일반기업'의 차이를 이야기한다.

 

P92 독점력은 고객들이 (1)원하거나 필요하고, (2)비슷한 대체재가 없다고 생각하며, (3)가격이 비싸도 사게되는 상품이나 서비스일 때 발생합니다. 이 세가지 조건이 모두 충족되면 회사는 제품이나 서비스의 가격을 계속 인상할 수 있으므로 ROE (자기자본이익률)도 높일 수 있습니다. 게다가 '독점기업'은 경영이 부실해도 망하지 않습니다. 경영진이 무능하면 독점 이익을 감소할지언정, 회사가 치명상을 입지는 않기 때문입니다.

 

버핏과 더불어 가치 투자의 한 획을 그은 <주식시장을 이기는 작은 책> 의 저자인 그랜블랫의 가치투자 또한 다루고 있다. 그랜블랫은 훌륭한 기업을 적정가격에 매수하는 합산 전략을 제시했는데 이를 '마법 공식' 이라고 불렀다.

 

마법공식 = 훌륭한 기업 + 적정 가격

1) 훌륭한 기업 = 자기자본 1달러로 벌어들이는 이익이 더 많을 수록 훌륭한 기업이라는 개념

훌륭한 기업 = 영업이익 / 자기자본

2) 적정가격 = 이익수익률 (earnings yield) 를 산출하여 적정가격을 제시함

 

이후 토비아스 칼라일은 그가 주장하는 마법의 멀티플을 제시하며 단계적으로 분석해나간다.

 

마법의 멀티플 = 기업가격 / 영업이익

(기업가격 = 상대방에게 지불하는 가격으로 부채, 우선주, 소수 지분가지 포함)

(영업이익 = 매출액 - 매출원가 - 판매 및 일반관리비 - 감가상각 및 상각)

멀티플이 낮을 수록 더 낮은 가격에 더 많은 가치를 얻게됨

 

이렇게 계산된 마법의 멀티플은 기업을 비교할 때 상당히 유용하게 사용되고, 모든 상장 주식의 영업이익을 산출해서 가장 저평가된 주식 (멀티플이 가장 낮은 주식)을 찾아낸다. 또한 그는 마멉의 멀티플이 마법 공식을 능가하는 이유를 이야기하는데 결론적으로 이는 '평균 회귀' 에 근거한다. 평균회귀에 의해서 폭락한 저평가 주식은 반등하고 고전하던 사업도 회복하게 된다. 수익률 극대화의 방법은 평균회귀를 최대한 활용하는 것으로 우리는 가장 저평가된 주식을 매수해야 한다고 이야기한다. 다만 평균회귀가 작동할 때까지 생존하는 주식이어야 함을 이야기한다. 안전마진이 충분해야 평균회귀가 작동할 때까지 버틸 수 있기 대문이다.

 

평균회귀 : 매수 시점 이후의 이익 추세 (1966-1983)

 

실질적으로 워런 버핏은 건초 더미에서 바늘을 찾을 수 있을 정도로 '해자' 가 있는 기업을 찾을 수 있다. 해자가 없으면 경쟁자들이 몰려들기 때문에 수익성이 평균으로 돌아간다. 그러나 해자를 보유한 기업은 드물다. 위대해 보이는 기업들조차 대부분 해자가 없다. 그래서 실적이 매우 좋은 기업의 수익성도 시간이 흐르면 대개 평균으로 돌아간다.

 

시간이 흐르면 기업들의 수익성은 평균으로 수렴한다. 이것이 단순한 일상이다. 고수익이 유지되는 예외적인 기업도일부 있지만, 그 이유는 알지 못한다. 버핏처럼 천재적인 분석 능력이 없으면, 그런 예외적인 기업을 찾을 수가 없다.

그래서 평범한 기업을 싼 가격에 매수하는 전략이, 훌륭한 기업을 적정 가격에 매수하는 전략을 능가한다.

 

이 책에서 추론과 데이터를 제시하며 가치 투자의 기준을 제시한다. 사실 칼라일이 이야기하는 마법의 멀티플도 EV/EBIT 지표를 참고한 것으로 이미 1980-90년대부터 많이 사용되는 지표이다. 다만 어떠한 기업에 어떻게 적용할 것인가의 문제이다. 기업의 적정가치를 어떻게 산출하냐에 대한 의문으로 가치투자를 어렵게만 생각하던 사람들과, 워런버핏의 투자에 의문을 제기하던 가치투자자들에게 시원한 대답을 안겨주는 이 책을 많은 투자자들에게 강력히 추천한다.

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